Conheço um empresário do setor de distribuição, vou chamá-lo de Ricardo, que consegue dizer se a empresa dele está doente só de olhar o fechamento do mês. Quando a margem bruta encolhe dois pontos e ninguém na reunião sabe explicar por quê, ele já aprendeu que raramente é sazonalidade.
Quase sempre é cliente grande renegociando, concorrente apertando preço ou um custo que entrou para ficar. Já o vi cortar uma linha inteira de produtos que ainda vendia bem, porque vendia bem com uma margem que piorava a cada trimestre.
Pois esse mesmo homem me mostrou, no ano passado, com aquele brilho no olho de quem achou uma pechincha, uma ação que tinha comprado a quatro vezes o lucro. Perguntei o que tinha acontecido com a margem daquela empresa nos últimos três anos. Ele ficou em silêncio. Tinha olhado o preço, tinha olhado o múltiplo e tinha parado ali.
Não conto isso para expor o Ricardo, que está entre as pessoas mais competentes que conheço. Conto porque essa talvez seja a contradição mais comum entre gente bem-sucedida: o rigor que a pessoa aplica no próprio negócio evapora quando ela compra um pedaço do negócio dos outros. Na empresa, ela pergunta por que o número é aquele. Na bolsa, se contenta em saber qual é o número.
E essa contradição tende a sair mais cara justamente em semanas como a que acabamos de atravessar. No primeiro pregão depois da reeleição de Lula, o Ibovespa caiu 13,88%, o pior dia desde 2020, com direito a circuit breaker e dólar subindo mais de 8%. O varejo liderou as perdas.
Na manhã seguinte, os relatórios já mostravam o índice a pouco mais de 8 vezes o lucro projetado, contra uma média histórica perto de 10,5, acompanhados das inevitáveis listas de ações “descontadas”. É assim que o balcão trabalha: a queda vira cardápio. O pano de fundo, porém, merece um olhar mais calmo.
Lá fora, o Fed subiu juros em setembro e manteve a taxa em outubro com dois votos pedindo nova alta. Aqui, a Selic segue em 13,75%, com a inflação do ano projetada perto de 5%. Dinheiro caro no mundo e caro no Brasil significa que o mercado cobra mais para carregar risco, e parte do desconto que aparece na tela é exatamente essa cobrança.
Vale dar nome ao que aconteceu ali. O mercado vinha apostando numa troca de governo e, com a permanência do PT, voltou a cobrar por um risco que já conhecia bem: gasto público crescendo acima da arrecadação, dívida subindo e pouca disposição de mudar de rumo. Esse é o risco-país, e ele apareceu em três lugares no mesmo dia.
No dólar, que teve a maior alta diária do século. Nos juros futuros, com os contratos longos de DI encostando em 15,8% ao ano no meio da sessão. E nas ações, que são o último elo dessa corrente, porque o valor de qualquer empresa é o caixa que ela vai gerar trazido a valor presente por uma taxa de desconto, e essa taxa tinha acabado de subir. É aí que a confusão começa.
Quando o país inteiro fica mais arriscado, as ações caem juntas, e a tela passa a mostrar desconto em quase tudo. Só que parte desse desconto não é pechincha, é o preço novo do risco. Uma varejista endividada, que rola dívida a CDI mais spread e depende de crédito ao consumidor, não ficou barata porque caiu 15%. Ela ficou mais frágil, e o preço se ajustou a isso. A mesma queda que abre uma oportunidade numa empresa com caixa líquido e receita em dólar pode ser só o começo do problema numa empresa que precisava de juros caindo para fechar a conta.
Eu costumo dizer que todo investidor é value investor, inclusive quem jura que não é. Quem busca dividendos quer comprar renda barata. Quem prefere empresas de crescimento não quer pagar caro por um crescimento que ainda não aconteceu. Quem diz investir só em qualidade também prefere pagar menos por ela. Buffett escreveu algo nessa linha aos acionistas da Berkshire em 1992, ao tratar como confusão de raciocínio a ideia de que valor e crescimento seriam estilos opostos, já que o crescimento é apenas uma das peças do cálculo de valor. Até quem compra o índice e diz não se importar com preço acaba pagando por ele, só que mais tarde. A diferença entre investidores, portanto, nunca esteve em querer ou não comprar barato. Está em saber separar o que está barato do que apenas parece barato.
O mercado tem nome para o segundo caso: armadilha de valor. É a empresa que negocia a quatro ou cinco vezes o lucro porque o mercado está precificando, muitas vezes com razão, que esse lucro vai encolher. O múltiplo baixo é calculado sobre um resultado que talvez não se repita, e a conta que parecia atraente se desfaz quando o lucro cai.
Na prática, a armadilha costuma aparecer como margem recuando trimestre após trimestre, dívida rolada a juros cada vez maiores, um setor que mudou de estrutura enquanto a empresa continuou igual. E aparece, sobretudo, no comportamento de quem compra: a ação cai mais, o investidor compra de novo porque agora está “mais barata ainda”, e uma posição pensada para ser 3% da carteira vira 8% sem que ninguém tenha decidido isso de forma consciente. A gente vê esse filme com frequência, e ele quase nunca termina num colapso espetacular. Termina em anos de capital parado num lugar que não remunera, enquanto o CDI pagava dois dígitos.
Vale lembrar que a própria bolsa brasileira, olhada como um todo, já se comportou assim. Num levantamento que fizemos sobre os últimos 24 anos, o Ibovespa chegou a passar 220 meses, mais de dezoito anos, abaixo do próprio pico em termos reais. Durante boa parte desse tempo ela parecia barata, e de fato estava. Só que barato, sozinho, não devolve dinheiro a ninguém. O que devolve é o desconto que se fecha, e ele só se fecha quando o problema que o criou deixa de existir.
Comprar barato de verdade exige entender qual é esse problema, julgar se ele é passageiro ou estrutural e ter algum critério para perceber quando a tese deixou de ser verdadeira. Isso se aprende com anos lendo balanços e errando, muito mais do que com uma planilha de múltiplos ordenada do menor para o maior.
Se você comprou ações nos últimos dias, ou está com vontade de comprar, vale fazer três perguntas antes de qualquer outra.
Se essa empresa fosse sua, o que os números dos últimos três anos estariam dizendo?
O que precisa acontecer para esse desconto fechar, e como você vai perceber se isso não estiver acontecendo?
Quanto dessa posição está na carteira por decisão, e quanto por inércia de comprar mais a cada queda?
O Ricardo vendeu aquela ação meses depois, com prejuízo, e me disse uma frase que guardei: tinha comprado como investidor quando devia ter comprado como dono. Momentos de liquidação como este colocam lado a lado, com a mesma etiqueta de preço, empresas que vão sair muito maiores do outro lado e empresas que não vão sair.
O que separa umas das outras continua sendo a disposição de fazer, sobre o negócio dos outros, as mesmas perguntas que você jamais deixaria de fazer sobre o seu.
Eduardo Voglino
